深加工領域需求恢復，加之國家雖然取消收儲但實施供給側改革，玉米種植面積開始縮減，2016/2017年度供應出現缺口，玉米價格踏上上漲之路。從基本面分析，該態勢仍將延續。

　　盤面階段運行特征鮮明

　　2004-2011年，基本屬于良性振蕩上漲，其間僅2008年金融危機時有過明顯調整。這主要得益于需求拉動，經濟總體向好且生物能源概念催生需求預期。

　　2011-2015年，高位振蕩為主，因為此時生物能源發展歇火，玉米需求缺乏新增長點，供大于需，而為保護農民收益，政府通過收儲再度推動需求，供需被動達到平衡。

　　價格高位運行，玉米種植性價比偏高，農戶繼續擴種，就這樣，供大于需的矛盾在收儲的掩護下加劇，*終的結果就是國儲累積天量庫存。

　　2015年，收儲取消，再加上國外低價替代品沖擊，玉米價格出現斷崖式下跌，再度回到2008-2009年的水平。

　　價格下跌推動需求尤其是深加工領域需求的恢復，再加上國家雖然取消收儲但展開供給側改革，玉米種植面積開始縮減，2016/2017年度供應缺口出現，玉米價格踏上上漲之路。從基本面分析，該態勢仍將持續。

　　市場開始有效消耗庫存

　　業內各機構發布的國內玉米平衡表紛繁雜亂，但供需趨向基本一致。根據機構的說法，我國玉米產量自2016/2017年度不斷減少，需求量則自2015/2016年度不斷增加，產需呈現剪刀差，2017/2018年度供應出現缺口，之前累積的龐大國儲庫存開始被消耗。

　　美國農業部對我國出現供應缺口的預期要早一年。美國農業部預計，我國玉米市場自2016/17年度面臨供應短缺風險。

　　主要差異在于國內機構和美國農業部對需求量的判斷不同。美國農業部對我國玉米消費預期較為樂觀，而國內機構的預期普遍低一些。通過其他行業數據作證，筆者更傾向于美國農業部對我國需求量的預估。

　　2016年，國內配合飼料產量為1.84萬噸，玉米添加比例按照55%的下限計算，玉米消費量為1.01億噸。另外，還有部分自配料。自配料的量可以由濃縮料來界定。按照飼料工業協會的數據，2016年，濃縮料產量為1842萬噸（濃縮料主要成分為微量元素、氨基酸及蛋白），折合配合飼料產量為7368萬噸，即玉米消費量為5526萬噸。當年，玉米飼料消費量總體在1.56億噸，再加上深加工用、種用和食用，總需求在2.128億噸。美國農業部預計，2015/2016年度，我國玉米需求量為2.175億噸。

　　2015/2016年度，我國玉米產量為2.2億噸，產需寬平衡，而2016/2017年度，產量繼續下降，飼料需求量卻有所增加，以至于出現供應缺口，市場有效進入到去庫存模式中。目前，已經是供應收緊的第4年，至于供應缺口有多大，庫存水平又如何，可以通過拍儲數據看明白。

　　拋儲視角下庫存消費比下降

　　2016/2017年度，玉米市場出現供應缺口。2017年5月，國儲玉米開始拍賣，累計成交5900萬噸。當年收獲季玉米輪入 2000萬噸，按照75%的出庫率計算，渠道庫存在1500 萬噸，拋儲過程中實際增加2400萬噸來填補缺口。從當年現貨價格在拋儲窗口期5-9月的拍賣價格基本穩定來看，拍賣期間市場供需處于平衡狀態。由此初步認為 ，2016/2017年度玉米市場供應缺口大致在2400萬噸。年度結束時，國儲庫存為1.79億噸，渠道庫存為1500萬噸，港口庫存為400萬噸，期末庫存為1.98億噸，庫存消費比為85%。

　　2018年4月開始2017/2018年度的玉米拋儲。截至目前，累計成交9530萬噸。按照70%的出庫率計算，拋儲實際增加的量為7000萬噸。同時，渠道庫存預計增加500萬噸，至2800萬噸；港口庫存預計增加100萬噸，至500萬噸，實際缺口高達6100萬噸。這與實際產需數據基本吻合。

　　2017/2018年度，國內玉米產量預計下降1500萬噸，而需求量預計增加2000萬噸。其中，飼料需求增量在1250萬噸，750萬噸為小麥的替代回歸，500萬噸為飼料正常增量，750萬噸為深加工增量（酒精200萬噸、淀粉500萬噸）。可見，2017/2018年度的供應缺口較2016/2017年度進一步擴大3500萬噸，達到5900萬噸，也基本符合拋儲測算的缺口。

　　國儲庫存繼續消化，截至2017/2018年度結束時，國儲庫存剩余的量預計為8333萬噸。加上2500萬噸的渠道庫存，再加上500萬噸的港口庫存，2017/2018年度結束時，期末庫存總計1.13億噸，庫存消費比降至47%。

　　進入2018/2019年度，國內玉米產量預計略有增加，在2.25億-2.3億噸，需求量預計在2.5億-2.55億噸，供應缺口為2500萬噸。年度結束時，按國儲庫存消耗至5833萬噸、渠道庫存依然為2500萬噸、港口庫存維持500萬噸計算，期末庫存為8833萬噸，庫存消費比下降至35%。玉米市場供應趨緊預期明顯，價格存在趨勢性上漲的基礎。

　　國儲糧和新作輪番上陣

　　現階段，玉米市場供應源主要是拋儲、新糧及進口。中美經貿摩擦背景下，進口通道基本關閉，拋儲于10月底結束，市場進入新糧主導期，供應階段寬松，價格存在季節性調整預期，但空間相對有限。

　　拋儲期間成交基本穩定

　　4月12日國家臨儲玉米拍賣銷售啟動，國儲玉米成為主要供應源。原本每周700萬噸的投放量，進入5月加碼到800萬噸，之后一直維持800萬噸的高投放量。截至10月底拋儲結束，拋儲累計成交9538萬噸，有效供應按七八成計算，也有約7000萬噸。4-10月，玉米等雜糧進口量按1000萬噸計算（截至7月底為700萬噸），商業庫存按3000萬噸計算，市場總供應量為1.1億噸，而總需求量也在1.1億-1.2億噸，總體供需緊平衡。對應地，4-10月，玉米價格在1750-1950元/噸偏強振蕩。

　　另外，從拋儲成交量、價對市場的引導性來看，拋儲期間成交基本穩定，總體呈現先抑后揚格局，側面佐證了拋儲期間供需相對均衡且供應稍稍緊張的狀況。理論上，玉米價格應該區間內偏強振蕩。拋儲結束后，市場進入新糧主導階段。

　　新玉米上市期間價格季節性回落

　　觀察歷年新玉米上市前后的價格走勢可以發現，通常，玉米價格會季節性回落，下行空間在60-300元/噸。

　　在基本面疲弱的2015、2016年，回落幅度較大，分別為330元/噸和170元/噸，而在基本面稍好的2017年，回落幅度為60元/噸。2018年和2017年的情況類似，階段供應寬松，假設2018年現貨回落幅度也在60元/噸，期現價差也會走低，下行空間也和2017年一致，在150元/噸。

　　綜合以上，玉米1月合約的下行空間在210元/噸，前期高點曾達到1940元/噸，粗放地初步判斷，1月合約在1730-1750元/噸存在有效支撐。

　　下游剛性消費不容忽視

　　2018/2019年度，玉米消費增量未明顯放大，但總體仍存剛性支撐。

　　飼料養殖端：蛋雞養殖周期短，年度內存欄量變動預計不大；隨著生豬產能的逐步出清，產出壓力整體在縮減，市場已進入到回升周期中，但這輪周期中產能出清在非洲豬瘟疫情及規模化訴求下注定不會一步到位。從時間上界定的話，到2019年一季度，在高利潤推動及豬瘟封鎖疫區的背景下，生豬存欄量及產出量仍有增加預期，之后隨著豬價的回落，養殖利潤快速下滑，推動產能在2019年二三季度快速出清，再之后豬價正式進入上漲周期，存欄量良性增加，需求預期再度向好。單純從終端養殖存欄量變動看，飼料需求并沒有大的增長點。

　　不過，經貿摩擦背景下，低蛋白日糧配方的推進可能會變相支撐玉米需求，盡管力度不大。推行低蛋白日糧的話，按照目前國內的科研成果，蛋白比例下調2%，并不會影響料肉比，但會提振玉米飼料消費3%-4%，按國內玉米飼料消費1.4億噸計算，玉米消費量將增加約500萬噸。

　　從飼糧替代性考慮，目前，小麥及其他粗糧類并不具有替代優勢，出現替代至少需要半年時間。此外，目前，進口通道關閉，間接增加玉米需求750萬噸。

　　深加工端：玉米深加工端包括淀粉和酒精，其中玉米淀粉消費占67%，酒精消費占33%。近年來，在玉米去庫存及深加工產業利潤向好的背景下，我國玉米淀粉及酒精產能持續增長。截至2017年年底，玉米淀粉產能增加500萬噸，開工率按照70%計算，玉米淀粉產量增加350萬噸，進而促使2018年玉米消費量增加500萬噸。不過，2019年玉米淀粉產能增幅預計有限，因為產能已經較高，而需求并沒有新的增長點，消費增幅放緩。近年來，玉米淀粉需求增長來自幾方面的推動：一是消費升級；二是與其他替代品相比具有價格優勢。目前，消費升級的現象仍存，但與其他替代品相比，價格優勢不再，這部分增量不可持續。

　　現階段，玉米淀粉市場基本處于平衡狀態，產能進一步提升缺乏動力。根據天下糧倉的預計，2018/2019年度，玉米淀粉產量同比增加420萬噸，消費量同比增加429萬噸，產量和消費量增幅都較2017/2018年度有所下降，2017/2018年度產量和消費量同比都增加500萬噸。

　　酒精市場上，2018年，深加工領域玉米新增消費量預計在700萬-800萬噸，與2017年持平。

　　從深加工行業運行的季節性特點來看，淀粉加工利潤良好，6月以來一直在攀升，目前處于全面盈利狀態。其中，山東地區加工利潤在82元/噸，吉林在183元/噸。與此同時，庫存自6月逐步下降，已經處于年內低位。高利潤低庫存推升開機率，8月開機率就開始回升，目前該態勢仍在持續。另外，酒精加工企業亦是此節奏，需求旺季來臨，對玉米的需求逐漸增加。

　　長線價格存在上漲基礎

　　2016/2017年度，我國玉米市場開始出現供應缺口，市場進入去庫存階段，到2018/2019年度，供應缺口預計為2500萬噸。庫存經過持續消耗，庫存消費比已經下降至35%，為1992年以來的低位。供應趨緊態勢明顯，長線看玉米價格存在上漲基礎。

　　但目前階段，拋儲與新糧接力供應，市場貨源相對充足，預計玉米價格調整運行。拋儲尾聲成交率下滑，說明需求疲弱。進入10月，新糧陸續上市，價格存在季節性回落預期。根據往年的運行規律、基差變動情況，再結合目前的基本面動向，玉米1月合約低點預計在1730-1750元/噸。根據下游養殖利潤及存欄情況，明年一季度之前剛需仍存，并且深加工領域的需求也在恢復。所以，新糧陸續上市后，需求端支撐漸增，剪刀差博弈之下，玉米市場有望結束調整，再度進入上漲趨勢中。

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