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　　近日，雛鷹農牧公告，未能按約籌措足額償債資金，5億元超短期融資券“18雛鷹農牧SCP001”不能按期足額償付。而在違約之后，所謂“以肉償債”的還債方案，讓這家畜牧業公司更加“廣為人知”。

　　30年前，靠著1棟小樓、800只雞規模的家庭副業式養殖，雛鷹農牧開始創業。如今的雛鷹農牧，已發展成為擁有完整產業鏈體系的現代化大型企業集團，是農業產業化國家重點龍頭企業、中央儲備肉活畜儲備基地。2010年9月，雛鷹農牧在深交所上市，被業內譽為“A股*養豬股”。

　　是什么讓“A股*養豬股”陷入拿貨抵債的困境？公司非主業投資多、債務擴張快、短債比例上升，控股股東股權質押問題，以及所謂的“雛鷹模式”較受關注。

　　然而，中金公司點評報告首先指出的是，行業景氣度下行疊加疫情影響，致使公司盈利迅速惡化。光大證券固收首席分析師張旭也直截了當地表示，主營業務環境惡化是雛鷹農牧信用風險上升的主要原因。

　　7月26日，聯合評級在今年*下調雛鷹農牧評級時，*條理由也是“受豬肉價格持續下行影響，公司收入規模有所下降，盈利能力和長短期償債能力下降。”9月7日，第三次降級時，其進一步指出，受“豬周期”影響，2018年二季度，生豬養殖行業處于全面虧損狀態；2018年8月，國內多地發生疫情，生豬養殖行業正經歷周期性低谷疊加疫病沖擊的特殊時刻。

　　繼發生公開債券違約后，又曝出“以肉償債”的奇聞，*近，有著“A股*養豬股”之稱的雛鷹農牧以一種不太尋常的方式站到了聚光燈下。誠然，雛鷹農牧違約，是內外因、長短期因素疊加共振的結果，但壓垮駱駝的關鍵，還是基本面失血——“豬周期”再*戳中了生豬養殖企業的“軟肋”。

　　“豬周期”影響甚廣，管控風險的訴求不斷上升。業內人士認為，未來如果能夠推出生豬期貨、期權等金融衍生品，那么解決“豬周期”對生豬養殖產業的諸多困擾將成為很大的可能。

　　繞不開的“豬周期”

　　“豬周期”，指的是豬價因為供需不均衡而產生的周期性變動，通常以3-5年為一個景氣度周期。我國生豬行業進入壁壘低，處于完全競爭狀態，供需呈周期性波動，“豬周期”特征明顯。相應的，生豬養殖行業的毛利率也呈現周期性波動，相關企業的經營業績也呈現出一定的波動。

　　中金公司報告稱，2015年下半年開始隨著生豬存欄量下降，生豬養殖進入新一輪周期，2016年隨著行業繼續去產能，豬價達到周期高點，從2017年開始豬價高位回落，2018年上半年明顯下行。

　　雛鷹農牧財務數據顯示，在2016年的業績高峰過后，自2017年二季度以來，公司收入和盈利陷入持續負增長，今年第二、三季度均發生虧損。

　　“受養殖行業‘豬周期’的影響，整個行業在經歷了2016年的價格高峰期之后，2017年、2018年豬價出現回落。尤其是二季度以來，整個行業處于全面虧損的狀態，出現成本倒掛，對公司的現金流產生一定的影響。”雛鷹農牧半年報稱，今年二季度肉豬市場價格*跌至5元/斤，與本輪豬周期*點相比，下跌幅度超過50%。

　　“下半年生豬價格剛剛出現小轉機之時，8月又遭遇了疫情。全國豬價在產銷冰火兩重天的狀態下重回下跌趨勢。多數產區的養殖戶受豬價下跌，飼料成本上升等影響，養殖利潤處于虧損狀態。”芝華數據*畜牧分析師姚桂玲告訴記者。

　　雛鷹農牧稱，今年8月以來，國內生豬市場陸續出現疫情，致使公司第三季度的銷售數量、銷售價格均低于預期；預計全年虧損15億元-17億元。

　　良運期貨資產管理部總監王偉民指出，A股上市公司中溫氏、牧原、天邦、正邦等公司的銷售毛利率變化趨勢幾乎與生豬均價呈現完全的同步走向。豬周期對上述公司的償債能力和財務穩健性也有著重大影響。以利息保障倍數為例，溫氏、天邦、正邦過去4年半的數值與生豬均價呈現0.92-0.95的極高相關關系。

　　值得一提的是，此前發生“技術性違約”的河南眾品，屠宰及肉類加工也是主營之一，今年上半年受豬價下降影響，該公司收入和盈利同比也都出現下降。

　　姚桂玲表示，“這一輪豬周期，除了本身的周期性波動外，還疊加了環保、疫情和經濟下行等因素影響，不確定的和突發性的因素讓豬價走勢變得捉摸不透，產業鏈各環節經營險象環生。”

　　她還表示，回顧2000年以來的3輪豬周期，每一輪波動都很劇烈，對產業鏈上下游影響都比較大。“雛鷹農牧在2016年豬價好的時候生豬產品利潤率在46.5%，2018年上半年豬價差的時期，利潤率跌到-26.9%。”她稱。

　　產業的憂傷——缺少避險工具

　　生豬產業在我國具有重要地位。生豬價格波動不僅影響廣大消費者，也對生豬產業、農業經濟發展乃至宏觀貨幣政策制定具有較大影響。多年來，面對“豬周期”*次侵擾，生豬產業卻缺少能夠有效管控價格風險的工具。

　　“如果未來能夠推出生豬期貨、期權等金融衍生品，那么解決‘豬周期’對生豬養殖行業的諸多困擾將成為很大的可能。”王偉民認為，生豬衍生品推出后，將有利于平滑生豬養殖業的收入曲線。由于仔豬、二元種豬與肉豬價格相關度很高，所以利用生豬期貨進行套期保值，可有效對沖掉“豬周期”帶來的大部分價格風險。

　　他特別提到雛鷹農牧的例子。王偉民稱，雛鷹農牧陷入債務困境的幾個主要原因幾乎都和豬價波動有關：2014-2015年公司在豬舍等固定資產的投入消耗了大量現金，導致資金鏈緊張；隨后轉向“輕資產”模式，為合作社墊資、做信用擔保并放貸，但這種看似巧妙的資本運作，卻增加了公司的風險暴露——因為公司主業盈利能力、應收款項能否順利收回等關鍵問題，依然與公司和合作社的底層資產——生豬、仔豬及豬肉價格的波動密切相關。倘若公司能夠合理利用衍生工具，便能有效覆蓋相當一部分的風險敞口。

　　一位業內人士向記者表示，如果推出生豬衍生品，將對生豬產業價格形成機制產生重要影響，有利于緩解豬周期價格波動。借助期貨價格的公正性、公開性、權威性、預期性，生豬現貨價格也將隨著貿易方式的升級而變得更加公允，淡化區域性、強化全國大市場的統一性。同時，養殖企業可通過衍生品工具鎖定風險和遠期利潤，有利于養殖企業把握市場行情，對沖價格波動的風險，實現收益的穩定化。

　　王偉民進一步指出，實現收益穩定化之后，企業對補欄、存欄、出欄數量會有更強的計劃性，加快庫存周轉、加快產品銷售、提高資金的使用效率。總之，企業可有更多精力和投入來錘煉內功，將有助于提升持續穩健經營的能力。

　　姚桂玲表示，對于現貨企業來說，生豬衍生品除了規避價格風險，還有很多好處。比如，提升生豬產業的標準化、規模化發展。作為上游的飼料加工企業，下游的屠宰加工企業，也多了一種避險途徑。隨著生豬衍生品應用的深入，還能提高我國生豬市場化發展水平，并加快國際化發展。

　　“生豬衍生品推出后，可能會重塑生豬產業鏈的格局。”王偉民表示，類似目前農產品“點價”、“基差交易”、“保險+期貨”等新型現貨定價、貿易、風險管理方式可能會出現，屆時生豬養殖行業與上游種豬、飼料企業及下游屠宰加工行業的利潤分配方式或有新的變化，也為部分優勢企業開拓新的利潤增長點、整合上下游業務、進一步做大做強提供有力的抓手。

　　值得一提的是，目前占生豬養殖總成本70%以上的玉米、豆粕等飼料原料已有期貨品種，如果推出生豬期貨，可以形成聯動，建立健全農牧產品期貨體系。

　　*后，在紓困民企融資的政策導向下，推出期貨衍生品等金融產品，或有助于生豬產業相關企業拓寬融資渠道，降低融資成本。王偉民稱，由于生物性資產的不穩定性，生豬養殖企業獲得銀行貸款一直比較難、比較貴。未來生豬衍生品推出后，借助標準化、高流動性、高度融合的期現市場，實現生豬倉單質押融資不無可能，從而有助于重資產的生豬企業緩解資金鏈壓力。此外，有了成熟的衍生品風險管理機制，也有助于企業提高在銀行等金融系統的信用等級，降低資金成本。

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