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　　先分析一下今年豆粕1-5價差走勢的特征。首先對比豆粕1-5價差走勢和單邊的走勢，波動的趨勢是一致的，價差和單邊是基于相同的邏輯，10.11日這一個交易日，豆粕1-5、豆粕1901 、豆粕1905三者同時見到拐點。第二，在10.11日之前，豆粕1-5價差比單邊運行的更加平穩，這個交易日之后，價差和單邊都快速回落，但是豆粕1901和豆粕1905的下跌節奏是有分化的，在我們框出來第二個區間內，豆粕1-5的價差波動也變得反復。第三，上周豆粕1-5價差跌破200后，市場上對于豆粕1-5價差走勢是存在較大分歧的，我們思考的問題是接下來15價差的交易邏輯。

　　因此認為，在諸多的不確定性中，找到一些并不依賴于中美之間談判結果的邏輯是非常重要的。國內豆粕市場，*迫切的需求是榨利修復，國內豆粕需求可能要經歷一個持續低迷的過程，在這種背景下，如果巴西市場的供應能力沒有問題，那么時間對巴西賣貨是不利的，*終市場的力量應該是驅動巴西貼水下行，解決中國1月船期買貨不足的問題。

　　11月豆粕倉單注銷之后，12月5日和12月6日出現了豆粕倉單，反映出油廠對于后市存在分歧。國內豆粕的供需現在確實處于一個很糾結的狀態中。

　　一方面，供應還存在變數，這個變數集中在于巴西1月裝船、大概2~3月到港中國的大豆量會是多少，1月船期之前的買船基本已經是定數，而1月船期之后巴西大豆已經大量上市，主動權在國內。巴西1月裝船需要考慮的問題是，中美談判的情況、剩余的時間窗口、巴西新作能夠裝出多少、巴西的物流問題、國內套盤的利潤。

　　1、預估巴西1月的供應能力大約在400~500萬噸，實際上能出口多少取決于成交、物流的狀況。但從邏輯上來推，今年在倒掛的局面下，越早出口越能夠實現更好的收入，且巴西市場對此早有充分的預期，有充足的時間來安排物流，這些結構都會利于巴西1月盡可能多出口。之所以關注巴西1月能裝出多少，是因為巴西舊作的采購基本上結束了，中國市場在等待巴西新作來供應。巴西2018/19年度大豆播種一直保持歷史紀錄水平，截至11月23日，已經完成89％，其中*的主產州馬托格羅索州在11.8日播種已經完成 96％，預計將在12月底之前開始收割，尤其是馬州北部地區一般開始的較早，去年馬州截止1月12日收割完成0.3％，今年的進度比去年早兩周左右，按照去年的進度推算，那么今年截止1月中左右馬州能收割完成13％左右，整個巴西能完成4％左右，預計能夠收割400~500萬噸左右，這部分量預計在1月底能夠裝到港口運往中國。

　　2、*新的巴西1月船期對應國內5月的盤面毛利潤為0附近，榨利需要修復才能刺激買船。一旦中美談判釋放出緩和的信號，巴西的貼水會下跌，假設較目前的水平再跌40美分，和美西持平，那榨利就能修復135元。

　　3、目前國內油廠1月船期的買船量還很低，不足200萬噸。我們認為在巴西高貼水的時候，1月船期不好買的原因是不確定巴西1月能賣出多少，而目前難買的原因主要是榨利差，而不是巴西供應能力的問題。

　　4、因而目前*迫切的需求是榨利修復。榨利修復的路徑可以是國內價格漲、貼水下跌、人民幣升值。考慮到全球總量過剩、以及國內需求看淡會壓制5月豆粕的單邊走勢，榨利修復阻力*小的方式是巴西貼水下跌，產地主動給出利潤。

　　5、巴西目前的貼水報價呈倒掛結構，美國大豆的出口窗口延長，在巴西大豆大量上市之時，美國和巴西的競爭將超過往年，壓制巴西的貼水。在這種結構之下，巴西近月維持溢價的基礎并不牢固。

　　相比于供應，需求的問題可能更加難以預測。從10月到11月，短短一個月的時間內，需求端迅速惡化，是并沒有充分預期的。那么11月的需求表現是脈沖式的還是將會持續，我們可能傾向于需求將要經歷一個持續低迷的過程。主要是基于非洲豬瘟疫情的持續性，這種持續性促進了產能淘汰、抑制新產能投放、長期壓制疫情區域的豬價（可能持續至19年三季度），在正常的豬周期過程中，經歷了深度虧損之后，豬價存在反彈的機制，會帶動豆粕逐漸好轉，這是我們在今年4-5月至非洲豬瘟爆發之前所經歷的事情。除了非洲豬瘟疫情的原因之外，雜粕的供應較往年充足也是利空豆粕消費的因素。

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